エクイティイニシエーションレポート
2026年4月13日 | 5年投資期間 | 高いリスク許容度向け
On Holdings AGはスイス発祥のプレミアムアスレティック企業です。創業者のオリヴィエ・ベルナール氏はアイアンマンチャンピオンの経験を持ち、革新的なランニング技術と現代的なライフスタイルブランドを融合させています。ロジャー・フェデラーが投資家かつブランドアンバサダーとして関与しており、ブランド価値を大きく高めています。
製品カテゴリー：
DTC（直販）戦略：マージン拡大と顧客関係の強化が重要。高成長中のチャネル。
ホールセール：依然として売上の重要な部分。Nike、adidas等との競争で差別化が必須。
プレミアムブランドとして優位
スケール効率が機能
次なる成長エンジン
売上高：CHF 3.01B (+30% YoY、通貨換算後 +35.6% CC)
グロスマージン：62.8% マージン拡大基調維持
調整EBITDA利益率：18.8% 利益の質が向上
EPS：$0.31 (Q4) 予想比 +72% のビート
強い点：
監視が必要な点：
大幅プレミアム評価
成長率を踏まえ合理的
若干割高
異なる成長シナリオ下での目標株価：
前提：年率 30%+ の成長継続、マージン維持/拡大
目標株価：$50-60
達成時間軸：2-3年
シナリオの確率：30%
アジア市場での大きなブレークスルー、Nike/adidas からのシェア奪取が加速する場合。
前提：成長が 20% に減速、マージンは微減
目標株価：$32-42
達成時間軸：2-3年
シナリオの確率：50%
自然なマチュリティへのシフト。企業サイズが大きくなると成長率は低下するのが通常。
前提：成長が 10% に減速、マージン圧縮、マルチプル縮小
目標株価：$18-25
達成時間軸：1-2年
シナリオの確率：20%
景気悪化、消費者トレンドの変化、競争激化により成長が停滞。PE 圧縮が発生。
現在の株価 $34.41 の評価：
ベースシナリオの中位値（$37）と比較すると、現在の株価は若干割安から適正の範囲にある。 ただし、強気シナリオと弱気シナリオのダウンサイドリスクが非対称である点が重要。
リスク・リワードプロファイル：
アップサイド：+45% ($50 への道)、ダウンサイド：-45% ($18 への道)。
ただし確率加重すると、期待値リターンはさほど高くない。現在の評価では、既に かなりの成功を価格に織り込んでいる状態。
On の成功シナリオと失敗シナリオの距離は 非常に大きい。成功時は株価が 50-60 ドルに、失敗時は 18-25 ドルに達する可能性がある。
5年投資期間を念頭に置くと：
成長トレンドが維持される限り、アップサイドは大きい。しかし、トレンド反転やマクロ悪化時のダウンサイドも同程度に大きい。
強い投資家向け：ブランド成長やアジア市場展開に確信が持てるなら、多少の割高は許容可能。
慎重な投資家向け：もう少し株価が下がって、PE が 30x 程度になるまで待つのが合理的。
業界リーダーだが成熟企業。
リバイタライゼーション中。
On の最大のライバル。
高成長、高マージン、高評価。
競争ダイナミクス：
On は Hoka（デッカーズ傘下）の急成長の恩恵を受けているが、同時に競争も激化している。
両企業ともプレミアムランニングシューズセグメントで高成長を実現しており、
いずれかが失速するまで市場は両者の成長を許容する可能性が高い。
期待値計算：
Bull Case: $55 × 30% = $16.5
Base Case: $37 × 50% = $18.5
Bear Case: $22 × 20% = $4.4
期待値：$39.4 (現在 $34.41 比 +14.6%)
年率リターン：約 2.8%（中程度）
リスク：高（σ > 30%）